近日，潘兴广场控股（PSH）创始人比尔·阿克曼发表了最新致股东的信。在信中，比尔·阿克曼提及最多的是风险，尤其探讨了美国银行业的风险，以及人工智能带来的危与机。在他看来，市场目前正处在几十年来最不确定和最有风险的环境中，人工智能可能会颠覆许多业务，包括那些迄今为止似乎有着坚不可摧的护城河的业务。对此，他说：“我们投资策略的关键是确定哪些公司拥有最宽阔的经济和地缘政治护城河，不断对这些护城河进行压力测试，并确保我们的投资组合公司拥有坚韧的资产负债表，使它们能够应对现代世界不可避免的风险。在一个不确定的世界里，投资选择是我们最重要的风险缓解策略。”在股东信中，比尔·阿克曼复盘了过去一年的表现，去年PSH股价及NAV都遭遇亏损，他却没有选择卖出持股。作为长期投资者，他表示，我们需要忍受一定程度的短期、按市价计算的交易损失。只要对其长期潜力的看法基本保持不变，通常不会卖出核心投资组合持有的股票。“他山之石观投资”公众号摘录了这封信中的核心观点，以下是全文，聪明投资者分享给大家。
2022年，潘兴广场控股资产净值的相对表现还不错，为负8.8%。我们的主要基准是标准普尔500指数，2022年表现为负18.1%。我们的股东总回报为负14.6%，这是因为在2022年，潘兴广场控股的资产净值折价率扩大了4.9个百分点，从28.3%到33.2%。那些在2004年1月1日潘兴广场成立时投资，并在2012年12月31日成立时将投资转移到PSH的投资者(“首批投资者”)，在过去19年里，他们的股权投资以15.7%的复合年增长率增长，而同期投资标准普尔500指数的回报率为9.0%。凭借复利的魔力，我们15.7%的年复合NAV回报率转化为自成立以来的累计总NAV回报率为1,557%，而同期标准普尔500指数为427%。换言之，首批投资者的股票投资收益增加了16.6倍。相比较而言，如果他们投资了零费用的标准普尔500指数基金，收益仅仅是5.3倍。首批投资者用PSH的股价回报计算（不非每股净资产表现），获得了13.5%的复合回报，是他们最初投资的11倍。股价回报相对低是由于股价相对于净资产的34%的折价。我们更倾向于PSH的股价会在投资组合的内在价值的价格附近交易，我们的每股净资产也是偏保守的计算。随着持续的强劲表现，我们预计PSH的资产净值折扣将随着时间的推移而缩小，其资产净值和市场价值回报将趋于一致。2022年的表现反映了我们在过去五年中强劲的绝对和相对表现的延续。自2018年初以来，我们的每股净资产（包括股息）已经增加了两倍多，上涨了207%，而同期标准普尔500指数的涨幅为57%。我们将这种卓越的表现归因于我们决定将自己的投资策略重新聚焦于自潘兴广场成立以来一直推动我们盈利的核心原则。从2017年底开始，我们回到了作为一个以投资为中心的业务的根本，并做出了停止为我们的开放式对冲基金工具筹集资金的战略决定。这样做使我们能够缩小我们的组织规模，并将我们的资源集中在投资上，而不是资产管理以及不断筹集资本的相关资源密集型需求上。在过去的五年里，PSH创造了25.1%的复合年回报率，甚至比我们成立头12年的表现更好。
在头12年间，投资者的资本回报以21%的年复合增长率增长，直到2015年7月，开始了两年的表现不佳，我们之前已经详细描述和分析过。在过去的五年里，我们的资本稳定程度不断提高，这使我们获益匪浅，因为PSH目前占我们管理资产的87%，其中的26%由基金经理的附属公司拥有。我们的股权私募基金占我们管理资产的13%，也拥有高度稳定的资本，因为投资经理的附属公司占股权私募基金资本的40%，其余由潘兴广场的长期投资者持有。这其中许多人从我们成立之初就一直是我们的合伙人和股东。我们与股东和其他投资者一起投资了超过32亿美元的股权资本，我们有良好的协调和高度的激励来创造高的长期回报率，同时认真管理永久资本损失的风险。虽然我们的资产净值在2022年下降了8.8%，但2022年市场的波动会为PSH的长期表现奠定了基础。去年，除了收购和/或处置对冲工具，以及我们之前提到的Netflix的买入和出售，我们的投资组合几乎没有变化。我们更倾向于减少而不是增加与投资相关的活动，因为这表明我们在长期资本投资方面做出了正确的决定。所谓的长期投资经理的投资组合不断更新，通常表明他的投资决策很糟糕，必须重新考虑。我们认为PSH是一种工具，通过它可以拥有我们的相关投资组合公司、现金和对冲的间接、按比例的利益。虽然我们投资组合中的大多数公司股价在2022年有所下降，但它们继续有强劲的业务表现，盈利增加，以及每股自由现金流增加。我们持股公司的长期前景仍然非常有吸引力，因此，我们在2022年对我们的核心持仓股票做很少的调整。我们持股企业中，大约有一半的公司(如果不包括无法回购股票的房地产行业，七家公司中有五家)在这一年回购了自己的股票，这也从而增加了我们的持股比例。由于PSH和我们公司在2022年的股票回购计划，我们的股东对PSH基础投资组合的“透视”所有权（‘look-through’ ownership）增加了8.2%。其中，一半来自PSH的回购，其余来自我们投资组合公司的股票回购计划。如果我们对公司未来前景的评估是正确的，那么随着我们公司的内在价值不断增加，我们增加的“透视”所有权将放大我们在未来几年的回报，从长期来看，这将反映在它们的股价上。虽然一家公司对其内在价值的持续折价损害了其筹集低成本股权资本的能力，并对那些寻求在短期内卖出的股东来说是一个不利因素，但对于PSH的长期所有者来说，这可能是一个重要的机会。我们对筹集新的股权资本没有兴趣，但对以资产净值30％以上的折扣回购股票的机会却很开心。我们在2022年利用了这种折扣，以31.94美元的平均价格和33%的资产净值折价回购了830万股，占流通股的4.1%。自2017年5月1日开始我们的股票回购计划以来，我们已经以18.8美元的平均价格和28%的折价回购了5980万股股票或25%的流通股，每年为我们的年度净资产收益率增加1.2%。如果相对于其他机会而言，这仍然是对我们资本的良好利用，我们打算继续机会性地进行股票回购。我们回购股票的要求包括：(1)我们有大量的自由现金可供购买，并且不认为我们能够在当时的市场环境中找到有吸引力的新投资；(5)我们不认为进一步减少浮动资金会对我们使PSH以内在价值或接近内在价值交易的目标产生反作用。我们仍然认为，而且我们迄今为止的经验表明，即使是积极的股票回购计划也不会导致折价缩小。也就是说，如果符合上述标准，股票回购可以成为PSH的一个有用的、创造价值的机会主义投资工具。我们并没有放弃解决PSH股票交易大幅折价的问题。我们正在继续考虑潜在的转型交易，使PSH成为美国上市公司的一部分（这不一定要求我们放弃在英国和阿姆斯特丹的上市，这将大大增加可以拥有PSH的投资者范围）。在这个阶段，我们无法估计实现这种交易的概率或时间，但我们目前正在考虑一些潜在的想法。2022年的特点是，在全球央行积极提高利率、乌克兰战争和几乎所有资产类别广泛下跌的推动下，股票市场出现了高度波动。金融资产的价值是基于其未来现金流，按照适当利率折现的现值。利率的广泛上升加上更大的全球风险和不确定性导致折现率大幅上升，资产价值下降。换句话说，投资者要求的更高投资回报降低了投资者愿意对资产支付的价格，从而导致股票价格下跌。我们所持有的股票也有相应的反应。尽管投资组合中的企业在2022年都取得了重大的业务进展，但除两家公司外，其他公司的较高贴现率的影响都超过了其预期的业务进展，导致PSH的股价下跌和按市值计算的损失。Restaurant Brands和加拿大太平洋公司在2022年产生了微正的总回报，因为它们的业务进展超过了市场预期，并克服了利率上升对估值的下行影响。总体而言，我们的长期股票组合在2022年产生了16.1%的负总回报（包括股息）。此外，由于Netflix和与Pershing Square Tontine Holdings, Ltd.（PSH的SPAC投资）清算有关的损失，PSH的资产净值又下降了5.2%。我们在股票上的损失被利率对冲在一定程度上抵消了，这在2022年贡献了14.3%的正表现。这些对冲收益，加上我们在2020年2月进行的新冠CDS的对冲，在过去三年里一直是非常重要的贡献者，迄今为止，它们已经产生了约53亿美元的总对冲收益，而成本为4.46亿美元，其中绝大多数收益已及时重新配置到股票中。绝大多数配置的收益都大幅增值，进一步放大了我们的对冲收益。既然我们对利率的看法是这样的，我们为什么没有卖出股票？鉴于我们对利率及其对股票价值的影响的看法，你可能会问，为什么我们没有在2022年买入持有的股票？答案是，我们的策略是使我们的长期每股净资产收益率增长最大化，这需要我们忍受一定程度的短期、按市价计算的交易损失。即使我们认为它们的价格在短期内极有可能下降，只要我们对其长期潜力的看法基本保持不变，我们通常不会卖出我们的核心投资组合持有的股票。为此，我们限制短期交易，因为不这样做可能会导致PSH的长期回报率因几个因素而降低。PSH通常是我们持股公司的最大股东之一。随着时间的推移，我们已经与这些公司的管理团队和董事会建立了重要的、长期的关系，这使得我们能够成为一个有影响力的股东。我们相信，我们的影响力增加了我们所投资公司做出价值最大化决策的可能性，同时减少破坏价值的错误的风险。如果我们不断地围绕我们的头寸进行交易，那么在倡导具有长期影响的战略举措和公司变革时，我们对管理层和其他股东的可信度就会降低。此外，在买入/卖出大量持股时，往往会产生大量的摩擦成本。要想成功地成为大量持股的短期交易者，我们就必须成功地根据宏观事件估计股票价格会下跌多少，然后准确地预测我们会以什么价格回购该头寸。虽然我们对宏观风险的预测在很大程度上是准确的，但我们不能期望总是正确的。而且，即使我们的宏观评估是正确的，股市和个股对这些事件的反应如何，持续多久，也是不可知的。一个短期的交易计划可能会使我们避免一个小的损失，但却要付出更大的代价，即错过此后股票价格的大幅上涨。因此，我们不会对长期持有的股票进行频繁交易，通常只调整头寸的大小，以管理投资组合中的集中度风险。有些人建议，我们应该推出一支宏观基金，这样那些希望只接触我们的宏观策略的投资者就可以直接参与到这个一直表现非常好的策略中来。然而，这种方法的问题是，我们只发现符合我们的宏观投资，即机会的高度不对称性和对预测结果的高度信心，能够找到的机会是非常少的。虽然我们在2008年对冲金融危机时赚取了大量利润，但在危机后直到2020年2月，我们没有进行任何实质性的宏观对冲投资。虽然我们在过去三年中不断发现有趣的非对称性宏观投资，但并不确定未来是否会出现类似的机会。由于上述原因，我们相信我们的策略是持有简单的、可预测的、能产生自由现金流的、高度耐用的、资本充足的成长型公司，再加上偶尔的、机会主义的、不对称性的对冲投资，将为PSH带来最高的长期回报，并使资本产生永久性重大损失的风险最小。我们的方法还有一个好处，就是更适合我们的风格，通过更少的压力带来更高的时间效率。因此，我们仍然致力于使用这个近20年来一直为我们服务的战略。我们的市场目前正处在几十年来最不确定和最有风险的环境中。截至目前，我们正处于可能是美国银行业危机的早期阶段，随着瑞士信贷最近的消亡，危机有可能蔓延到全球。金融机构之间有着千丝万缕的联系，一个大型银行业的失败可能会引发另一个银行暴雷，如此类推。即使在金融危机期间使用的巨大的衍生品风险（几乎使金融系统崩溃）由于对大多数衍生品交易所交易的要求而得到了一定程度的缓解，但这仍然是事实。银行业对信心是敏感的。一家大银行的存款被挤兑，最近是美国第16大银行硅谷银行（硅谷银行），有可能会蔓延到其他金融机构。在硅谷银行破产之前，绝大多数储户并不关心超过联邦存款保险公司（FDIC）保险限额25万美元的账户缺乏存款保险的问题。本质上，没有投保的储户是银行的无担保债权人，一旦银行倒闭，他们将面临损失的风险。过去几周的事件清楚地表明了这一点，因为政府只是在最后一刻才决定介入，为硅谷银行的无保险存款提供担保，这显然是不情愿的。现在，没有参与投保的储户明白，他们仍然有可能失去获得存款和/或存款受损的机会，许多企业正在重新考虑他们的营运资本管理和投资策略。这种担忧由于短期利率的大幅上升而变得更加复杂。自金融危机以来，短期资金几乎没有提供任何回报，因此储户并不特别关注他们从存款中获得的收益率。最近短期利率的大幅上升，使所有公司的首席财务官和公司财务人员在最大限度地提高短期现金的收益方面变得更加严谨。这将增加大多数银行的存款成本，因为他们将不得不在货币市场方面提高利率以更具竞争力。这会给银行的净息差带来压力。美国经济依靠其庞大的社区和区域银行网络来提供债务资本，特别是为那些无法进入公共资本市场的中小型公司提供债务资本。这些银行也是房地产和建筑贷款的主要提供者，因为所谓系统重要性的大型银行在大多数情况下已经退出了这些贷款类别，而只投资大型资本或者投资级公司借款人。大约70%的商业房地产银行贷款是由区域性和小型银行提供的。这种做法是有道理的，因为房地产本来就是一个本地业务，在地理位置上接近的银行应该能够更好地评估当地借款人的风险以及他们项目和业务成功的可能性。区域性银行资本成本的增加将转嫁到他们的借款人身上。因此，由于资本成本的提高，可能会导致更少的商业房地产项目实施。这将拖累美国经济，并使现有的房地产业主在债务到期时更难进行再融资，这将对房地产价值产生负面影响，并进一步损害银行的资产负债表。我们一直采取保守的方法来管理我们的现金，因为我们一直对即使是高评级的金融机构持长期怀疑态度，而且有时还从这种怀疑态度中获利。
因此，我们尽量减少存放在银行的现金，只保留我们日常流动资金所需的数额，并将余额投入美国国债货币市场基金或直接购买和持有短期美国国债。我们对与我们做生意的银行也非常谨慎，只在我们信任的全球系统性重要的银行保留现金。在过去的几周里，我提出了联邦存款保险公司（FDIC）提高其目前每个账户25万美元的限额的理由。该公司用向银行收取费用的收益为美国银行的存款提供保险。我建议立即为所有未投保的存款提供临时担保，以使联邦存款保险公司有时间更新其目前的存款担保系统。我公布了我的担忧和建议，因为我认为银门银行、硅谷银行和Signature Bank的倒闭（后两者是在三天之内倒闭的）以及区域性银行股票价格的大幅下跌，使我们的区域和社区银行系统处于危险之中。如上所述，区域和社区银行系统是我们经济的一个非常重要的长期驱动力。PSH非常希望美国经济强劲。因为几乎每一个企业，包括我们持股的企业，都受到我们经济恶化的影响。当我们认为政府和/或监管机构正在犯一个错误，将极大地破坏我们的经济和资本主义制度，从而对我们的投资组合和国家产生负面影响时，我们相信分享我们的观点是有帮助的。虽然推特可能是一个消极和批评的漩涡，但它是一个非常有效的传播信息的手段。在推特之前，我们一般会利用媒体，包括在商业电视上露面和在会议上公开演讲，来分享我们对政策的看法。我们仍然偶尔使用这些更传统的交流形式，但我们喜欢有控制我们的信息能力，而不至于被摘录成可能造成误导的印象，这是我们在依赖更传统的媒体形式时偶尔会遇到的情况。我们一直很困惑，为什么市场参与者的观点会受到观察人士的批评。他们声称投资者的观点本质上是相互矛盾的，因此应该被忽视。当我们试图了解经济和市场发展时，我们更喜欢深思熟虑的长期投资者的观点，而不是媒体评论员、学者和其他所谓的公正观察者的观点。我们更愿意从那些投入真金白银的市场参与者那里听到意见，而不是从那些即使判断错误也不会遭受经济损失的“不矛盾”专家那里听到。谈到我们对政策的看法，我们最大的“利益冲突”，就是我们是那些在美国和全球经济强劲时受益的企业的大型投资者。当潮水上涨时，作为一个长期的、只做多头的投资者，更容易获利。由于在这次银行业危机期间在推特上分享我们的观点可能会被视为对银行证券的短期交易价格产生影响，因此我们选择放弃任何银行的投资机会，无论是做多还是做空，同时分享我们认为政府应该做的事情的看法。我们认为，未能保护硅谷银行的储户是一个灾难性的政策错误，可能会导致未投保甚至一些投保的储户对几乎所有非SIB银行的大规模挤兑，并对我国经济造成巨大损害。这也可能会损害美国的经济。鉴于数以万计的高度创新的科技公司在硅谷银行持有大量未受投保的存款，我们的建议被视为对竞争力和我们的国防有利。截至目前，政府还没有完全采纳我们的建议，因为它对其他机构的未受保存款人将如何处理的问题还没有定论，除非监管机构将未来的每家银行倒闭都视为具有系统重要性。
我们仍然认为，这种个性化的、逐个银行的存款担保方式是一个政策错误，它将通过大规模增加资本成本和减少他们获得低成本存款的机会来损害我们的区域性银行网络，并且损害可能是永久性的。银行业是一个敏感的行业。几周内三家地区性银行的倒闭，包括拥有超过2000亿美元资产和1700亿美元存款的硅谷银行，以及我们的监管机构经常在隔天发布相互矛盾的公开声明对储户的支持或缺乏支持，已经降低了投资者、企业和消费者对我们银行系统的信心。在没有保险的储户将如何被对待的不确定性出现之际，地区和社区银行的盈利能力正面临压力，原因是它们的负债成本不断上升，股价下跌，以及主要由美联储(Federal Reserve)加息推动的资产价值减值。利率上升导致银行的固定利率证券和固定利率贷款组合的价值下降，与此同时，由于居家工作和新冠疫情对办公室资产的影响，银行的商业房地产贷款组合也出现了恶化。根据美国公认会计准则(GAAP)的会计准则，我们的银行体系名义上是几十年来资本状况最好的，但这在很大程度上是由于银行被允许以摊销成本而不是市场价值来评估其大部分资产，即所谓的持有到期(HTM)固定利率证券和贷款组合，这造成了对银行真实财务实力的误导。尽管我们的会计制度和监管制度允许这些资产以摊销成本计价，但这并没有使它们的价值高于这些资产在市场上出售时的价格。据报道，在银行的证券资产组合中，有大约6200亿美元的按市值计价的损失目前没有反映在银行的财务报表中。如果存款继续离开我们的地区性银行，流向更大的具有系统重要性的银行和货币基金市场，地区性银行将需要继续通过美联储的“贴现窗口”和一个新设立的紧急计划从美联储贷款，该计划允许银行以摊销成本而非市场价值来抵押其HTM证券投资组合。尽管美联储的这些贷款计划可以帮助解决银行从存款提取中获得的短期流动性需求，但与银行一直以来支付的接近于零的存款利率相比，这样做的成本非常高昂。它们是解决短期流动性问题的权宜之计，但并不能解决地区性银行的长期融资需求和负债成本。我们认为，没有被投保的存款可能会继续离开地区性银行，除非推出更新的全系统存款担保，而且越快越好。储户的信贷相关担忧加剧了存款外逃，因为货币市场基金的收益率大幅提高，即使所有未投保的存款都得到担保，这种收益率也不会降低。一旦储户转移到其他地方，找到了可接受的、可能收益率更高的选择，银行就很难让他们回来。虽然我们理解一些人对政府干预带来的道德风险的担忧，但我们认为这些担忧是错误的。银行的管理层和董事会，以及对导致银行倒闭的风险管理不当或监管不力的股东和债券持有人，都会遭受严重后果，甚至包括股东和债券持有人资本的完全毁灭，管理团队被解雇，可能面临重大民事和刑事责任，以及巨大的声誉损害。银行董事会或管理团队在目睹了近期问题后，不会仅仅因为储户没有承担损失，就倾向于在未来承担更多风险。相反的情况更可能是正确的。此外，一个要求没有投保的储户不断评估其银行信用的银行体系是不可行的。我们需要一个更大的存款担保机制，而且要快。过去三周投资银行的经历将在一代人甚至更久的时间里铭刻在银行投资者的记忆中。这种不确定性持续的时间越长，它们的资金成本就越高，区域性和小型银行的生存能力就越弱，从长远来看，这将损害我们的经济。尽管银行业危机是我们最近最迫切关注的问题，但地缘政治风险仍然很高，可能比过去50年的任何时候都要高。朝鲜继续测试洲际弹道导弹；中国正在与俄罗斯建立更深的关系，包括可能提供无人机和其他军事资产，同时仍然意图控制台湾；乌克兰的战争仍在继续，没有看到可预见可以结束的时候；美国正在以“有针对性的”响应性攻击回应伊朗的攻击；以色列正处于政治危机之中，同时正在阻止伊朗获得核能力。美国的政治体系仍然存在严重分歧，美国国债违约的潜在威胁正在逼近，这创造了一个高度不确定和风险的环境。最近推出的功能强大的人工智能系统（ChatGPT等）也为未来带来了相当大的不确定性。虽然人工智能可能是一种非常积极的力量，但在错误的人手中，它可能是一种全球威胁。人工智能可能会颠覆许多业务，包括那些迄今为止似乎有着坚不可摧的护城河的业务。我们正在努力了解人工智能对我们公司的影响，包括如何在我们自己的业务中使用人工智能，以便我们更好地理解其短期和长期影响。虽然我们试图对冲上述所有风险带来的潜在经济风险，但没有特别好的对冲措施。对于地缘政治风险，我们最好的保护措施是拥有能够经受住时间考验的企业，这些企业在很大程度上不受他们或我们无法控制的事件的影响。自美国股票资本市场诞生以来，一些伟大的企业可以在战争、疫情、高通胀、大规模技术变革、大萧条、政治分歧和内乱中幸存下来，还有成千上万的企业因这些压力而倒闭。我们投资策略的关键是确定哪些公司拥有最宽阔的经济和地缘政治护城河，不断对这些护城河进行压力测试，并确保我们的投资组合公司拥有坚韧的资产负债表，使它们能够应对现代世界不可避免的风险。在一个不确定的世界里，投资选择是我们最重要的风险缓解策略。对于资本市场的投资者来说，2022年是充满挑战的一年。我们成功地度过了2022年这样的挑战时期，因为PSH的架构能够应对最极端的经济、投资和地缘政治环境。这很大程度上要归功于我们团队的实力。我们非常幸运，每天都能在美丽而富有成效的工作环境中与强大的团队一起工作(我们不喜欢在家工作)。我们的人力资产基本上代表了我们的全部生产能力。我们是一家轻资产企业，每天都有人才走出大门，因此我们的成功在很大程度上是我们近20年来建立起的公司文化的成功。在过去的五年里，自从我们的策略转向以来，潘兴广场的人员流失率极低。对于一家投资公司来说，人员低流动性是极不寻常的。团队持续时间长，部分原因是我们没有“不升职就滚蛋（up or out）”的个性化文化。Pershing Square成功的基础是整个团队的实力，而不是一两个独立的超级明星。我们同样重视从成功和错误中学习。我们仔细研究我们的错误，公开分享它们，让你们了解情况，并将它们更深刻地铭记在我们的脑海中。在选择团队新成员时，我们也学会了正确选择。当你与多年来有机会建立相互信任的同事一起工作时，风险会大大降低。虽然在一个不确定的世界中很难预测未来，但我们相信，我们处于有利地位，能够在长期内产生高回报率。我们对未来前景的信心是基于我们资本结构的持久性、团队的实力和良好的激励机制、我们在发现和帮助管理世界上一些最好和最持久的增长公司方面的经验，以及我们不断改进和从错误中吸取教训的能力。没有您的支持和长期的承诺，上述一切都不可能实现，我们非常感激。世界上很少有投资经理能得到这样的机会，我们将继续努力工作，以实现对我们股东所承诺的长期结果。—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
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